[2018/05/16]新興国市場に赤信号点灯、世界金融危機の幕開け？

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新興国市場に赤信号点灯、世界金融危機の幕開け？

2018/05/16

【2018/05/15 ブルームバーグ】アルゼンチン・ペソが過去最安値－中央銀行が通貨防衛策を転換

14日の外為市場でアルゼンチン・ペソが過去最安値に下落。中央銀行が通貨防衛戦略を転換する一方、国際通貨基金（ＩＭＦ）はスタンドバイ取り決め（ＳＢＡ）のために為替レート目標を設定することはないと表明した。

ブエノスアイレス市場でペソは6.9％安の１ドル＝24.99ペソで終了。今年に入ってからの下落率は26％と、新興市場で最悪となっている。中銀は午前10時の取引開始時に１ドル＝25ペソで50億ドル（約5500億円）を供給した。

　アルゼンチンが1816年にスペインから独立して8回目の債務不履行に陥る懸念が出てきましたね。

　15日、アルゼンチン中央銀行は16日に満期を迎える予定だった260億ドルの自国通貨建て国債借り換えに成功したと発表し、直近での債務不履行は回避されました。
【2018/05/15 Wall Street Journal】Argentina Rolls Over Debt, Giving Government Shot of Confidence

　しかしこれは単に問題が先送りされただけです。アルゼンチン財政が自転車操業であることには変わりなく、近い将来にアルゼンチンが独立後8度目のデフォルトに陥るのは時間の問題でしょう。

　アルゼンチンは外貨建ての国債発行にあまりにも頼りすぎています。

　アルゼンチンの政府債務の7割近くは外貨建てです。他の新興国と比較しても極めて高い水準です。内的・外的要因で大きく変動する性質をもつ為替レートがペソ安ドル高に大きく振れると、ペソ建てでの政府債務額が急速に膨れ上がる脆弱な構造となっています。

画像ソース：IMF

　これに嫌気をさした海外投資家がアルゼンチンから資金流出することで、ますます「ペソ安→ペソ建てでの政府債務増」につながり、負の連鎖が止まらなくなってしまうのです。

　アルゼンチンは「対外債務 / 外貨準備高」が4倍以上もあります。経常赤字・財政赤字という双子の赤字を抱えており外貨建て国債の発行に歯止めが掛からない状態です。実質政策金利は15%程度もあります。さらにFedの利上げスタンス継続により米ドル金利上昇→ペソ安ドル高という外部要因も重なりました。

　前フェルナンデス政権は補助金のバラマキや中央銀行による紙幣の発行により財政赤字の拡大やインフレ率の悪化を招きました。現マクリ政権になってからは対外債務が急増し、「対外債務 / GDP」は2015年には26%でしたが、現在は40%にもなってしまいました。おそらく対外債務の多くは国債だと思われます。昨年には3400億円分の100年債を発行したことも記憶に新しいところ。

　アルゼンチンはこのような流れを辿っています。まぁ「いつもの」流れです。

社会主義的な前政権がアルゼンチンの財政を悪化させ
市場開放路線の現政権がアルゼンチンの財政に追い討ちをかけ
現政権が、IMFからスタンドバイ取極のもとでの融資を要請する見通し

　※スタンドバイ取極(SBA)とは、IMFが国際収支に問題を抱える国家に融資する見返りに、IMFが必要と考えるあらゆる経済改革案(要は市場開放)を受け入れなければならないという、IMFによる「国家改造計画」の一種。適用期間が1-2年と短期。より長期の「改造」が必要な場合は、拡大信用供与措置(EFF)が用意されている

　2017年5月8日現在、下図の緑色の国々がSBA/EFFを受けています。またギリシャも現在18億ドル規模のSBAを受けています。アルゼンチンがこれら国々に加わることになりそうです。しかも300億ドルという巨大な規模で...

画像ソース：IMF

新興国市場への資金流入トレンドが逆回転し始めた

　アルゼンチンだけでなく他の新興国でも金融ショックが起こりそうな気配になっています。

　ここ3年程度は「米ドル売り→新興国通貨買い→新興国金融資産に投資」というキャリートレードにより新興国市場に投資資金が流れたことは、以前にも何回か当ブログで書いてきました。

　しかし下図1番目を見る限り、そのトレンドがいよいよ逆回転し始めているようです。下図2番目の白線は新興国株式指数、青線は新興国通貨指数の推移です。キャリートレードの逆回転と同時並行的に、新興国株価も通貨も下がっていることがわかります。

画像ソース：Zero Hedge

画像ソース：Bloomberg

　昨年まで新興国の金融資産の利回りは米国金利と比較して大きく下がり続けてきました。今後は「米国の財政・金融政策等に伴う米金利増」＋「新興国と米国の利回り差の調整(拡大)」という二つの要因が、新興国金融資産の価格を急速に下げていくでしょう。

　最近、米3ヶ月国債利回りがS&P500指数利回りを上回りました。投資家はリスク資産である株式や低格付け投資適格債券(投資適格債券のほぼ半分は格付けがBBB、投資適格債券のなかで最も低い格付け)に投資する意味がもはや喪失しています。
【2018/05/16 Bloomgerg】Cash Looks Competitive With Short-Term Rates Moving Ever Higher
【2018/05/03 The Economist】Where will the next crisis occur?

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　当然、新興国金融資産に投資する意味もなくなります。今後新興国からの資金流出トレンドはしばらく止まらないでしょう。

　新興国の金融ショックが20年前のアジア通貨危機ほどのショックになるかどうかはわかりません。新興国はアジア通貨危機を教訓にこれまで外貨準備を増やしてきましたし、為替リスクを受けない現地通貨建て債務も大きく増やしてきましたから。

　しかし一部の新興国は対外債務に占める外貨準備が不足しており、アジア通貨危機のようなショックに見舞われるリスクが高いです。下図のベージュ色の領域に位置する国々が高リスクな国々です。マレーシア、トルコ、南アフリカなどが含まれています。

画像ソース：IMF

　さらに問題なのは、これまで超低金利の異常事態が続いており、少しの金利上昇でもバカにならない利払い増につながりやすいことです。万が一米国の長短金利が5年、10年と上昇傾向を継続するようであれば、外貨準備を積み増した新興国であってもボディブローのようにダメージを受け続けることも考えられます。

　新興国債務残高は21兆ドル(2007年)→63.4兆ドル(2017年)と10年間で3倍近く、年率平均11.7%成長を続けてきました。これは新興国の経済成長率を大きく上回るペースで、新興国の「自国通貨建て債務残高 / GDP」も10年で1.5倍程度増えてしまいました(その多くは中国によるもの)。

　自国通貨建て債務は為替リスクを受けないものの、金利リスクはしっかり被ります。新興国の財務状況は「米国の財政・金融政策等に伴う米金利増」＋「新興国と米国の利回り差の調整(拡大)」という二つの要因に非常に脆弱な構造となっているのです。

画像ソース：FT

　そう考えると、新興国経済はしばらく低迷しそうです。財政基盤が弱い国、もしくはエネルギー輸入国は特に注意が必要でしょう(例：トルコ)。

　私は新興国市場の急落は世界的金融危機(おそらく1830年代の世界恐慌を超えるものだろう)の始まりであると考えてきましたが、もうそれは既に現実化しているようです。ただし大底はまだまだ先ですので、焦らないように...

ロシア：危機をチャンスに変える「新興国」

　最後に、新興国市場が急落するからといってすべての新興国が経済・金融面で大きな被害を受ける、とは考えません。

　下図の左上は対外債務に対し十分な外貨準備が備わっており、今後も対外債務発行に大きく依存しなくて済むと考えられる国々です。ロシア、タイ、フィリピン、ブラジル、カザフスタン、インドが該当します。

画像ソース：IMF

　とりわけ目を引くのがロシアです。ロシアは外貨準備に占める対外債務が1.3倍と少ないだけでなく、GDPに占める政府債務も12.6%と極めて少ないのが特徴的です。また経常収支も黒字であり(中国への輸出増の影響が大きい)、財政赤字もわずかです。

　ロシアは長年高インフレに悩まされてきましたが、原油価格が1バレル30ドルの大底に達する直前の2015年終わり頃からインフレ率は急降下し、現在は2.4%にまで下がりました。

画像ソース：BUSINESS SWEDEN ※PDFファイル

　ロシアはリーマン・ショック後から金準備を急速に増やしており、Q12018(2018年第1四半期)までに1857.70トンの金準備を蓄えています(10年前の3.5倍以上)。現在の金価格で約780億ドルであり、外貨準備の19.5%にも達します。インフレに強い金準備を積み上げたことで、ロシアは通貨防衛しやすい体質に変わっていると言えます。

画像ソース：BullionStar

　インフレ率が大きく下がり個人消費も回復したことから、2016年の終わりから実質GDP成長率もプラスに転じるようになりました(→ソース)。

　財政が健全なことからデフレに陥ってもダメージは最小限に抑えられますし、ロシアはインフレにもデフレにも耐えられる強い財政基盤が整っている、世界的にも稀な国となっているように見えます。

　ただしイスラエルとイランの争いが今後激化し、ロシアも巻き込まれることになれば莫大な戦費調達のためにロシアの財政が悪化するリスクは存在します。現在、ロシアはイスラエルとイランの軍事的対立には介入しない立場ですが。

　またロシアはルーブル建てでみた輸出金額が確実に上昇しています(名目値なのでインフレ分を割り引くと見た目ほど大きな上昇ではないことに注意)。輸出国もこれまでの欧州中心から、中国がロシア最大の輸出国となり、他地域への輸出も増えており、輸出国が分散化されています。地政学リスク等が高まっても輸出額が落ち込みにくい構造となっているのです。

　ロシアがいまだに資源頼みの経済構造であることには変わりありませんが、「ルーブル安」＋「原油需要＞供給」＋「米国の原油・石油製品の在庫が減少中」＋「中東情勢不安による需要拡大、供給減少の可能性」→「(少なくとも短期的に)原油価格が高値圏維持の可能性」を考えて、ロシアは危機を上手く自分のものにしながら、他国を出し抜いて稼ぐチャンスと言えるわけです。

　また中長期的には一帯一路構想を通じたユーラシア諸国へのインフラ開発向け資源の提供や、ガス需要の増加も考えられます。資源依存というリスクを抱えながらも、ロシアの経済状況はメディアで伝えられるロシアの印象以上に良いのかもしれません。

　ロシア株のETFを見てみると、最も預かり資産の大きなRSXのPERが9.66倍、2番目に預かり資産が大きいERUSのPERは7.81倍と、割安であることがわかります。この割安さのおかげで分配金利回り(信託報酬含めず)もそれぞれ4.21%、3.57%と結構高く、過小評価が続いても再投資を続けていれば悪い買い物にはなりにくいのかもしれません(購入を推奨しているわけではありません。単なる数字の確認です)。

　いずれもエネルギー関連銘柄が多く含まれるのが特徴ですが、最近の原油価格の上昇やルーブル安による輸出増の追い風があまり織り込まれていないように見えます。

　アンチロシアの報道を垂れ流し続ける欧米メディアに洗脳され、市場はロシアの価値を見出せていないのかもしれません。

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