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「悪徳」銘柄への投資こそ、年金運用には向いている...!?

2017/07/04

 

【2017/07/01 日本経済新聞】公的年金、選別投資に3兆円 環境や企業統治重視

 

公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、環境や企業統治を重視した企業を選ぶESG投資に3兆円を投じる。6月までに1兆円を投資しており、3~5年かけて増やしていく。投資対象は300社程度とみられる。これまで東証1部上場の企業を幅広く買ってきたが、ESG投資への本格参入で裾野を広げ、成長持続を後押しする。

 

ESGは環境(Environment)、社会(Social)、企業統治(Governance)の頭文字で、3つの課題に対する企業の取り組みを投資判断の材料にする。企業の長期持続性を重視し、欧米で普及している。たばこ、アルコール飲料など特定企業を除いて投資する例は多いが、GPIFのように独自に指数を作り評価の高い企業に大規模投資するのは珍しい。

 

世界のESG投資額は20兆ドルを超え、約9割が欧米とされる。地球温暖化につながるとして化石燃料に依存する企業への投資を取りやめる例がある。

 

欧米の年金基金などはESGを重視する。日本企業に対する国際的な評価は中下位という。GPIFの本格参入を機に日本企業のガバナンスなどが改善すれば、海外からの投資が増える効果も期待できる。投資マネーの流入増加で日本株が上がれば、年金財政の健全化にもつながる。

 

 私たちが公的年金積立金を運用しているGPIFに求めるものは何か?と尋ねられたら、答えは決まっています。

 

 それは「長期リターンを最大限高め、必要十分な年金を長期的に払い続けられるようにしてくれ」ということです。

 

 GPIFはESG投資に3兆円を投じていくようですが、それは果たして私たちがGPIFに望む行動なのでしょうか。

 

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ESG投資が有効な投資戦略かどうかは不明

 ESG投資とは企業やセクターに対し環境、社会問題、ガバナンスに関するテストを実施し、テストの点数に応じて企業やセクターを投資対象として選出する(または投資対象から除外する)方法を利用してポートフォリオを構築する投資のことです。

 

 ESG投資は元々は社会的責任投資(SRI)と呼ばれるものでした。SRIは1920年代に米国のキリスト教教会が、タバコ、アルコール、ギャンブルなどキリスト教儀に反する銘柄を投資対象から外したことが発端と言われています。

 

 以来SRIという概念が利用されてきましたが、2005年前後、特に2006年に国連責任投資原則が出来てからは、ESG投資という概念も広く利用されるようになったようです。
→【参考 Wikipedia】社会的責任投資
→【参考 JSIF】SRIとESG投資の違いとは?

 

 SRIとESGの区別は曖昧で、SRIとESGを同じような意味で利用しているケースも見受けられるなど、はっきりした境界線は引かれていないようです(今回は面倒なので、SRIとESGを同一視して、すべてESGという言葉を利用することにします)。

 

 2016年1月1日時点でESG(SRI)資産の合計は22.89兆ドルあり、2014年からの2年間で平均11.9%資産が増えており、ESG(SRI)投資はまだまだ活況状態にあります。現在のESG資産はさらに多いものと思われます。

 

 最もESG資産が多い地域は欧州の12兆ドル、次いで米国の8.7兆ドルであり、この2つの地域だけでESG資産の9割超を占めます。

 

 全資産に占めるESG資産の割合は欧州が52.6%と最も高く、オーストラリア+ニュージーランドが50.6%、カナダが37.8%と、欧州および英連邦の先進国でESG投資が推進しています。一方で日本のESG投資は2014年からようやく進展しだしており、いつものことながら欧米に遅れをとっている形です。

 

全世界のESG投資額とその割合

画像ソース:Global Sustainable Investment Review

 

 いかにもルール好きの欧州らしく、欧州中心にESG投資が広まっています。いずれは企業に対する環境、社会問題、ガバナンスに関するグローバルスタンダードをさらに強力に推し進めたいのでしょうか?

 

 しかしESG投資が有効な投資戦略であるとの根拠は不明のようです。2016年11月のRBCの調査(90名の米国機関投資家へのアンケート調査)によると、回答者の7割はESGという3要素が市場平均のパフォーマンスを上回ることに否定的、もしくは上回るかどうかよくわからないといったものでした。

 

 また他のネット情報を調べてもESG投資は投資戦略と呼べるようなものではないという意見もあり、21世紀に入ってESG投資が加速していき15年程度経過したことを踏まえれば、ESG投資の有用性が高いようにはあまり思えません。

 

 そもそもの話になりますが、ESG投資は環境、社会問題、企業統治という質的な要因を投資戦略に据えており、いままでの投資と何が違うのか、どのようなメリットあるのかさっぱりわかりません。

 

 ESG投資インデックスの一つであるヴァンガードFTSEソーシャルインデックスの構成銘柄を見ても、アップル、アルファベット(グーグル)、マイクロソフト、ジョンソン・エンド・ジョンソン、フェイスブックといった時価総額の大きい大企業で構成されており、単純に有名企業を集めたようにしか見えません。

 

 現在のESG投資のリターンはS&P500のリターンを上回っているようですが、例えばヴァンガードFTSEソーシャルインデックスは大型成長株で構成されており、ESGという要因は関係なく、単に成長株を集めているから現状好成績であるだけの可能性も捨て切れません。

 

 さらに企業に対するESGへの要請が強まれば、いずれどの企業もESGを重視するでしょうから、ESG投資とS&P500への投資との明確な違いはいずれ薄れていくでしょう。

 

 そう考えれば、GPIFの高橋理事長が述べた「ESG指数の活用が日本企業のESG評価が高まるインセンティブとなり、長期的な企業価値の向上につながる」との期待にはさして根拠があるとは思えません。

ESG投資とは間逆の「悪徳」銘柄への投資こそ、年金運用には向いている...!?

 最初に話したように、我々がGPIFに最も願うことは「長期リターンを最大限高め、必要十分な年金を長期的に払い続けられるようにしてくれ」ということでしょう。

 

 では長期リターンを最大限高めるために重要な視点とは何でしょうか。

 

 その一つの視点は「不人気で割安なのに毎年安定したキャッシュを生み出し、高いパフォーマンスで株主還元してくれる企業に投資する」ことです。

 

 酒、タバコ、武器、カジノといった、いかにもイメージが悪い業界を中心に投資ファンド(ヴァイスファンドと呼ばれるもの。ヴァイスとは「悪徳、不道徳」という意味)がこの世にはあります。ESGという環境、社会問題等に優れた「イメージの良さそうな企業」とはまるで正反対です。

 

 というか、社会的責任投資という概念の起源といわれる「キリスト教教会による、タバコ、アルコール、ギャンブルなどの銘柄を投資対象から排除」というルールに完全に背いています。

 

 多くの人はモラルの観点からヴァイスファンドに投資したいなんて思わないでしょうが、ファンドが立ち上がった2002年8月30日から2017年3月末日までの税引き前トータルリターン(キャピタルリターン+インカムリターン)は年率平均10.08%と、S&P500の8.92%を上回っています。

 

ヴァイスファンドとS&P500のトータルリターン

画像ソース:Fidelity

 

 それどころか、2002年から2014年までのヴァイスファンドとヴァンガードFTSEソーシャルインデックスのトータルリターンを比較すると、ヴァイスファンドのほうが1.25倍リターンが大きいのです。

 

 事実は、ESG投資ではなく、間逆のヴァイスファンド、「悪徳」銘柄投資のほうが、年金運用といった長期投資には向いているということなのです。

 

ヴァイスファンドとESGインデックスのトータルリターン

画像ソース:ADVISER PERSPECTIVES

 

 一つの理由として酒、タバコ、武器などは需要がなくなることは考えづらく、イメージの問題からブランド力が重要で、参入障壁が高く企業側が有利な価格設定もしやすいので、安定したビジネスを長年継続しやすいことがあげられるでしょう。

 

 またヴァイスファンドはその不人気さから価格変動も一般の株式と比較すれば少ない傾向にあるので、その点も年金ファンドの運用先として優れている点と言えるでしょう。

 

 ヴァイス(悪徳、不道徳)銘柄のなかでも特に長期リターンが期待できるのはタバコ関連銘柄です。現在タバコ業界の配当利回りは3.37%もあり、バブル末期の株式市場において極めて高水準です。

 

 タバコ業界の強みは、非耐久消費財で常習性が高いのでリピーターを得られやすく、製造コストの安さとブランド力や参入障壁の高さを活かした有利な価格を設定しやすいため、高い利益率を安定して得られやすく、多額のフリーキャッシュフローを毎年得られやすいことです。

 

 これにタバコ特有のイメージの悪さによる株価の上がりにくさが加わるため、タバコ業界は高い配当利回りを継続しやすいのです。

 

 下図は1899年から2014年までの株式市場とタバコ業界のリターンの推移ですが、見てお分かりのようにリターンに100倍以上の差が出ているのです。過去、いかにタバコ銘柄が長期的に凄まじいリターンをたたきだしたかおわかりでしょう。

 

株式市場とタバコ銘柄のリターンの推移

画像ソース:【FT】Responsible investment: Vice versus nice

 

 タバコといったヴァイス、不人気な銘柄に投資をして、配当金や分配金を再投資していけば、比較的価格変動を抑えながら長期で高いリターンを得られやすいかもしれません。

 

 年金ファンドといった本来「長期リターンを最大限高め、必要十分な年金を長期的に払い続けられる運用」が求められる場合、ESG銘柄よりもむしろヴァイス銘柄への投資こそ理にかなっているわけですね。

 

 いやいや、こんな考え受け入れられるとは思っていませんよ。もし年金運用のパフォーマンスを最大限に高めるために「ヴァイス銘柄、タバコ銘柄に積極的にポートフォリオを配分していきます」なんてGPIFからアナウンスされたら、国民は大反対でしょうね。

 

 昔、第二次ポエニ戦争で徹底的な持久戦・消耗戦によってカルタゴ軍を破った共和制ローマの名将ファビウスも、そのあまりにも「消極的な戦略」から周囲から数多くの批判を受けて、クンクタートル(のろま)というレッテルを貼られましたから(→Wikipedia)。

 

 いかに理にかなっていようが、それにより大きな成果をだそうが、必ずしも多数の人々に受け入れられるわけではないのが世の定めよ...

 

 ※上記はあくまでヴァイスファンドに関する事実をもとにした説明であり、年金資金をヴァイスファンドで運用するべきだと主張しているものではありません。

 

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GPIFによるESG投資はそれ自体が目的だろう

 別にヴァイス銘柄に投資しなくてもよいわけです。ちゃんとGPIFが「長期リターンを最大限高め、必要十分な年金を長期的に払い続けられる運用」をしてくれれば良いのです。

 

 しかしGPIFのスライドを見る限り、こうした目的を果たしてくれるとは到底思えない、どころかますます国民みんなの年金積立金をさらにドブに捨てようとしているように見てしまうんですよね。

 

 GPIFはESG投資の拡大により「日本企業のESG評価向上がESG評価を重視する海外資金の流入につながれば、日本株のパフォーマンス向上が期待される」としていますが、この時点でGPIFは最終的には海外資金の流入による株価の上昇、キャピタルゲインの増加を期待しているのだなぁと思ってしまいます。

 

 今後の長期的な経済成長率の低迷予測や、高齢者による生活資金捻出や相続税のための資産売却の進展を考えれば、今後はキャピタルゲイン目的ではなくインカムゲインの再投資による長期投資が長期高リターンを得るうえで重要になると個人的には考えていますが、こうした考えは毛頭なさそうです。

 

 上で日本は2014年に入ってようやくESG投資を開始したと話しましたが、FTSE社のESG評価をみると、日本は韓国、香港についでESG評価が低い国のようですね。

 

 そうすると、このままでは欧米に追いつけないどころか、韓国にすら抜かれてしまうことへの危機感がありそうですね。

 

 だからこそGPIFという世界最大の年金ファンドのマネーを投じてさらに日本のESG投資への前向きな姿勢をアピールし、少なくとも韓国なんかには負けるわけがないという姿勢を見せたいのではないかと穿ってしまいます。

 

FTSE社による各国ESG評価

 

 GPIFのスライドには「ESG評価向上が最終的に日本株式市場全体の底上げ」につながると書かれていますが、上で話したように多くの機関投資家はESG投資戦略の有用性に疑問を呈しており、日本株式市場全体の底上げにつながる根拠は不明瞭です。

 

 にもかかわらずしきりに「ESG評価向上、ESG評価向上」を謡っていることからすると、ESG評価向上により国際的な評価を得ることが最大の目的でしょう。

 

 要は、国際社会に対するマーケティングです。

 

 GPIFが選定したESG指数3つは、どれも日本株ベンチマークと高相関の動きを持つものばかり。現在の日本の株式市場が事実上日銀による官製相場と化しているなか、日銀がいずれ必ず行う保有株式の売却に踏み切れば、3兆円のESG投資も市場に呑み込まれるのは明白です。

 

GPIF採用のESG指数のリターン

 

 にも関わらず日本株ベンチマークよりも割高なESG銘柄を新たに購入するということは、進んで損失を出そうとしているようなものです。もはやギャンブルとすら言えない行動です。ギャンブラーに失礼。

 

 GPIFはこれから投資家として最もしてはいけない行動を取るってことです。まぁこれも、自分のカネではなくて他人のカネを運用しているからこそできる行動よ。

 

**********

 

 GPIFのスライドには「GPIFのようなユニバーサル・オーナー(広範なポートフォリオを持つ大規模な投資家)にとってネガティブな外部性(環境・社会問題等)を最小化することを通じ、ポートフォリオの長期的リターンの最大化を目指すことは合理的。」と書かれています。

 

 そんなことを言えば、最近のタバコ業界こそネガティブな外部性を最小化しながら長期的リターンの最大化を目指せると思うのですが。

 

 タバコ銘柄が長期的リターンを高めるのに適した傾向を持つ銘柄であることは上で話したとおりですが、最近はネガティブな外部性の減少にも努めています。

 

 タバコ業界はIQOS(アイコス)をはじめとした、煙を外部に出さない加熱式タバコの市場拡大に力を注いでいます。

 

 加熱式タバコの煙は外部に出ないので環境への配慮にもなりますし、受動喫煙を減らして社会問題の改善にもつながっています。最近は喫煙禁止の日本の飲食店でも、加熱式タバコなら吸ってもOKな店も出てきているようですしね。
【参考:東洋経済】どれが吸われる? バカ売れ「IQOS」に挑む2強

 

 「ネガティブな外部性(環境・社会問題等)を最小化することを通じ、ポートフォリオの長期的リターンの最大化を目指す」意味で、タバコ銘柄は該当していると思いますがどうですか?なーんてね(笑)

 

 ※あくまで現状の事実をもとにした個人的分析であり、タバコ銘柄やタバコを推奨する意図はありません。

 

 

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